Борг чи капітал: левередж, розмивання й ризик

У кредиту очевидна ціна — відсотки. Пропозиція інвестора ховає ціну у відсотку частки, тож спершу переведи її в гроші.

Якщо інвестор платить суму за частку компанії, це означає певну вартість усієї компанії після надходження грошей — оцінку після раунду:

Оцінка після раунду = інвестиція ÷ куплена частка

Інвестор Klasna пропонує 6 000 000 грн за 12,5%: 6 000 000 ÷ 0,125 = 48 000 000 грн.

Відніми нові гроші — і отримаєш оцінку до раунду, тобто скільки, на думку інвестора, компанія варта сьогодні: 48 000 000 − 6 000 000 = 42 000 000 грн.

Ці числа роблять пропозиції порівнянними. Другий інвестор, який пропонує 6 млн за 15%, оцінює Klasna в 40 млн після раунду — гірша угода для нинішніх власників. І вони нагадують усім, що 6 млн отримують не засновники, а компанія — в обмін на постійний шматок усього, що вона колись заробить.

Коли компанія продає нові акції, наявні власники нічого не продають, але в результаті володіють меншим відсотком. Це розмивання частки.

Усі, хто володів компанією до раунду, тепер ділять те, що лишилося після шматка нового інвестора, у тих самих пропорціях, що й раніше:

Нова частка = стара частка × (1 − продана частка)

Klasna продає 12,5%, тож старі власники разом зберігають 87,5%. Засновники: 80% × 0,875 = 70%. Ранні інвестори: 20% × 0,875 = 17,5%. Перевірка: 70% + 17,5% + 12,5% = 100%.

Розмивання не автоматично погане. Компанія тепер має на 6 млн більше, і якщо ці гроші її виростять, 70% більшої компанії можуть коштувати більше, ніж 80% старої. Але шматок — назавжди: засновники отримують 70%, а не 80% кожного майбутнього прибутку й ціни, якщо Klasna колись продадуть.

Типова помилка — віднімати пункти: 80% − 12,5% = 67,5%. Це означало б, що весь новий шматок оплатили самі засновники, а ранні інвестори нічим не поступилися.

Обидва варіанти приносять Klasna ті самі 6 млн. Різниця — у тому, що компанія віддає натомість.

Боргове фінансування (банківський кредит, 6 млн під 20% річних, лише відсотки, повернення за три роки):

• нових власників немає: засновникам і далі належить 80%;
• відсотки — щомісяця, 100 000 грн, і в поганий рік, і в добрий;
• усю суму треба повернути в певну дату, хоч би що сталося;
• вимога кредитора закінчується, коли його повернуто; банки часто додають умови, як-от мінімальний залишок на рахунку.

Фінансування через капітал (інвестор, 6 млн за 12,5%):

• ні відсотків, ні дати повернення;
• інвестор ділить погані роки: якщо прибуток падає, падає і його частина;
• але ціна постійна: 12,5% кожного майбутнього прибутку й будь-якого майбутнього продажу, а також голос, часто місце в раді.

Загалом жоден варіант не «дешевий». Борг коштує фіксовану суму й лишає власникам увесь виграш; капітал коштує частку виграшу й знімає з них частину ризику.

Чесно порівнювати борг і капітал — з боку власників: скільки з результату певного року належить засновникам за кожного варіанта?

• З кредитом: (операційний прибуток − відсотки) × частка засновників до раунду.
• З інвестором: операційний прибуток × частка засновників після раунду.

Сильний рік Klasna, 5 000 000 грн операційного прибутку, без податків:

• кредит: (5 000 000 − 1 200 000) × 80% = 3 040 000;
• інвестор: 5 000 000 × 70% = 3 500 000.

Навіть у добрий рік тут виграє інвестор, бо 20% річних від 6 млн — це багато порівняно з 10 пунктами від прибутку 5 млн. Кредит виграє лише вище за прибуток, за якого обидва варіанти дають однаково:

0,80 × (X − 1 200 000) = 0,70 × X → X = 0,80 × 1 200 000 ÷ 0,10 = 9 600 000 грн,

майже вдвічі більше за найкращий сценарій Klasna. «Борг — дешевий варіант» — правило, яке залежить від ставки й від того, скільки прибутку гроші справді приносять.

Відсотки треба платити, хоч би яким був рік. Через це борг стає підсилювачем для власників: фінансовий левередж.

Слабкий рік Klasna після розширення, 800 000 грн операційного прибутку, без податків:

• з кредитом: 800 000 − 1 200 000 = −400 000; частка засновників 80% — −320 000 грн;
• з інвестором: 70% × 800 000 = +560 000 грн.

Поруч із сильним роком (3 040 000 з кредитом, 3 500 000 з інвестором) картина ясна: кредит розширює діапазон результатів для власників, а за ставки 20% навіть добрий рік не виграє.

−320 000 — не лише число на папері. Банк хоче 100 000 щомісяця живими грошима, є прибуток чи ні. Корисна перевірка — покриття відсотків, операційний прибуток ÷ відсотки: тут 800 000 ÷ 1 200 000 = 0,67. Нижче 1 бізнес не заробляє на свої відсотки, і платежі йдуть із запасу грошей. Кредитори зазвичай хочуть, щоб прибуток покривав відсотки в кілька разів.

У розмовах про фінансування звучить кілька понять, які легко сплутати. Прив'яжи кожне до числа.

• Оцінка до раунду: скільки компанія варта до нових грошей, на думку інвестора. Klasna: 42 млн грн.
• Оцінка після раунду: оцінка до раунду плюс нові гроші — вартість одразу після раунду. Klasna: 42 + 6 = 48 млн; те саме, що 6 млн ÷ 12,5%.
• Розмивання частки: після продажу нових акцій наявні власники володіють меншим відсотком, хоча самі нічого не продавали. Засновники Klasna: 80% → 70%; ранні інвестори: 20% → 17,5%.
• Фінансовий левередж: фіксовані відсотки роблять добрі роки власників кращими, а погані — гіршими. З кредитом засновники отримують −320 000 у слабкий рік (800 000 прибутку) замість +560 000 з інвестором.

Перші три описують шлях через капітал, останнє — шлях через борг. Рекомендація щодо фінансування зазвичай потребує всіх чотирьох: як оцінено компанію, від чого відмовляються власники і наскільки можуть хитатися результати.

Щойно кредит підписано, відсотки поводяться як будь-яка інша постійна витрата: їх треба платити щомісяця, і їм байдуже, скільки уроків провела Klasna.

6 000 000 грн під 20% річних — це 1 200 000 на рік, 100 000 грн на місяць. Щоб платити їх з операцій, Klasna потрібно щомісяця на 100 000 більше маржинального доходу. Торік середній урок лишав 173,44 грн маржинального доходу, тож:

Додаткові уроки на місяць = відсотки за місяць ÷ маржинальний дохід на урок = 100 000 ÷ 173,44 = 576,6, тобто близько 577 уроків.

І це в липні, коли родини відпочивають, так само як у травні. Кредит піднімає точку беззбитковості кожного місяця, тому сезонному бізнесу варто перевіряти свої найслабші місяці, а не середній, перш ніж брати борг.

Та сама логіка перетворює будь-яке фіксоване зобов'язання на одиниці бізнесу: новий найм, більший офіс чи кредит коштують «стільки-то уроків на місяць». Це швидкий спосіб зробити вибір фінансування відчутним для людей, які не думають відсотковими ставками.

Вибір між боргом і капіталом залежить не так від того, що загалом дешевше, як від того, наскільки передбачувані гроші, які приносить проєкт.

Борг пасує проєктам зі стабільними, добре відомими грошовими потоками, що покривають відсотки в кілька разів: покрити відомий сезонний розрив у прибутковому бізнесі, купити обладнання, яке себе окупить. Відсотки фіксовані, виграш лишається власникам, і левередж працює на них.

Капітал пасує проєктам, результати яких — здогадка: вихід у нову країну, запуск продукту без доведеного попиту, розширення, яке може бути збитковим у слабкий рік. Інвестор ділить ризик, і немає щомісячного рахунку, коли справи погані.

План Klasna щодо ЄС — другого типу. У слабкий рік він дає 800 000 операційного прибутку проти 1 200 000 відсотків, покриття 0,67, і засновники втратили б 320 000, лишаючись винними банку. З інвестором вони зберігають 560 000. За ставки 20% кредит виграє лише за прибутку понад 9,6 млн.

Спершу спитай: «Якщо все піде погано, чи зможемо ми й далі щомісяця платити фіксований рахунок?»